Kolejka wyjścia walidatora Ethereum osiąga ATH w związku ze wzrostem cen

Jak ma działać peg stETH

stETH to płynny token stakingowy Lido: każdy stETH ≈1 ETH stakowany na Ethereum, zarabiający ~2.8% APRi. Traderzy arbitrażują każdy rabat, kupując stETH i wymieniając go na łańcuchu na ETH (gdy wypłaty są przetwarzane), więc peg zazwyczaj pozostaje ścisły.

Strona Lido podaje, że stakowane jest 32,8 mld USD ETH oraz ~2,8% APR ze stakowania. W normalnych warunkach nieograniczona przepustowość jest ograniczona jedynie przez szybkość wyjścia walidatora: Ethereum ogranicza, jak szybko ETH może opuścić (obecnie ~8 ETH/blok), więc jeśli zbyt wiele żądań wykupu się zgromadzi, wypłaty zwalniają.

W praktyce większość wsparcia dla pegu stETH pochodzi z puli Curve (zachęcana płynność) oraz wbudowanego mechanizmu wykupu. Pool stETH–ETH na Curve (największy na Curve) ma płynność rzędu 1–3 miliardów dolarów (stETH i ETH).

Nadal, na rynkach możesz zamienić tylko około 100–200 mln USD+, zanim cena się zmieni. Reszta parytetu zależy od arbitrażu czasowego: jeśli stETH handluje na poziomie X% poniżej 1:1, arbitrażyści mogą zablokować kapitał, aby poczekać na odblokowanie on-chain, przechwytując tę różnicę. Ta rentowność arbitrażu to w zasadzie „stETH discount to peg” uwzględniona w opóźnieniu kolejki wyjścia.

Na przykład 30-punktowa zniżka (0,3%) to w przybliżeniu ~3% zwrotu rocznego, jeśli kolejka trwa 2 dni – wystarczająco, aby przyciągnąć kupujących.

Napięcia płynnościowe i rosnąca kolejka wyjść

W połowie lipca 2025 roku kolejka wyjść ze stakingu Ethereum eksplodowała. W dniach 16–22 lipca ponad 600 000 ETH napłynęło do kolejki (dodając ~2,1 mld USD wypłat w zaledwie 6 dni). Do 25 lipca w kolejce było 625 tys. ETH (2,3 mld USD), co wydłużyło czas oczekiwania do 8–10 dni – najdłużej od końca 2023 roku.

Taki wąskie gardło bezpośrednio wywiera presję na stETH. Im dłużej trwają wypłaty, tym niższa jest jego efektywna cena wykupu. Przy 10–12-dniowym okresie blokady, implikowana arbitrażowa stopa procentowa wynosi około 3% na 10 dni (lub około 110% w skali roku), więc peg może łatwo się złamać, dopóki kolejka się nie zmniejszy. W praktyce, gdy stETH zaczął być notowany kilka dziesiątych poniżej ETH, sprzedawcy zaczęli się gromadzić, pogłębiając lukę.

Te nagłe odpływy odzwierciedlają szerszy trend w sposobie, w jaki Ethereum reaguje na przepływ kapitału — szczególnie w erze ETF. Jak pokazują najnowsze cykle przepływów funduszy powiązanych z ETF, rajd ETH w 2025 roku był napędzany miliardowymi napływami, a każda zmiana kierunku może być kluczowym sygnałem ryzyka dla DeFi.

Skok stopy pożyczkowej Aave i odwrócenie

Wyzwalaczem był szok płynności Aave. Detektywi on-chain powiązali wzrost kolejki z ogromnym odpływem ETH z Aave – śledzonym do HTX (giełda Justina Suna) wycofującego ETH przez Aave. Jeden raport zauważył, że HTX (oznaczony jako „wieloryb”) wycofał 50,600 ETH (~$181M) w jeden dzień i 160,600 ETH ($518M) w ciągu tygodnia. To wycofanie zmniejszyło podaż ETH w Aave, co spowodowało gwałtowny wzrost wykorzystania i oprocentowania pożyczek. W pewnym momencie oprocentowanie pożyczek ETH zbliżyło się do 10%.

Wyższe koszty pożyczek zniszczyły klasyczny handel lewarowany stETH. Loopers deponowali stETH na Aave, aby pożyczyć ETH (przy ~8–10% APR) i ponownie deponowali, zgarniając ~3% zysku ze stakingu. Gdy stopy pożyczek wzrosły powyżej zysku ze stakingu, te pętle przyniosły ujemny zysk.

Jak podał Bitget, gdy stopy oprocentowania pożyczek ETH osiągnęły ~10%, a dochód z stETH wynosił ~3%, pętle traciły ~50% swojego kapitału miesięcznie. Byli "zmuszeni do wykupu stETH w celu zmniejszenia dźwigni". Krótko mówiąc, gdy matematyka się załamała (3% vs 10% APR), pętle gorączkowo próbowały rozwiązać pozycje.

Rola Justina Suna

Dane on-chain wskazują na operacje HTX Justina Suna. Justin Sun kontroluje portfele, które gromadzą i przesuwają ogromne pozycje ETH i stETH (jak udokumentowali Protos i inni). Przelewy z połowy lipca z HTX do Binance sugerują wewnętrzne zrównoważenie lub ruch ryzyka. Komentatorzy kryptowalut (w tym Binance's BlockBeats i inni) wyraźnie nazwali te „gigantyczne wieloryby” jako prawdopodobną przyczynę niedoboru ETH. Niezależnie od tego, czy Sun realizował zyski, wzmacniał płynność, czy przenosił aktywa, efekt był taki, że drenował ETH z Aave.

Chociaż sam Sun nie skomentował publicznie stETH, jego ślad jest wyraźny: umorzenia HTX wpłynęły na metryki Aave. Co ważne, dane Arkham Intelligence pokazują, że portfele powiązane z Sunem wciąż posiadają ~0,5 mld USD w stETH na połowę 2025 roku, więc likwidacje mogą dramatycznie wpłynąć na peg.

W każdym razie, ten odcinek podkreśla, jak ruchy jednej jednostki na łańcuchu mogą wstrząsnąć dynamiką pegów DeFi — nawet gdy Ethereum samo buduje się w kierunku długoterminowej siły. W rzeczywistości, między reformami walidatorów, nową technologią skalowania a odnowionym zainteresowaniem instytucjonalnym, wielu teraz poważnie rozważa, czy Ethereum może osiągnąć $10K.

Dylemat Loopersów i jego następstwa

Gdy pozycje pętli zaczęły się likwidować, nastąpiła kaskada. Wielu posiadaczy zdecydowało się wyjść przez kolejkę walidatora (akceptując 9-10 dniowe oczekiwanie) i liczyć na wartość 1:1. Inni sprzedawali natychmiast na otwartych rynkach, aby uniknąć opóźnień w kolejce. Obie opcje wpłynęły na peg: sprzedaż na rynku bezpośrednio zwiększała presję sprzedażową, poszerzając dyskonto, podczas gdy kierowanie stETH do kolejki zmniejszało wsparcie płynności on-chain. W praktyce, stETH handlowano ~0,3–0,6% poniżej ETH pod koniec lipca.

„Możemy być na wczesnym etapie kryzysu płynności stETH,” zauważył @DeFi_Hanzo na X. „Duże wieloryby jak Justin Sun i Abraxas wycofały ETH z Aave, co spowodowało wzrost stawek pożyczkowych. To zabiło lewarowane pętle stETH. Sprzedawcy masowo wycofali się, Curve złagodziło cios — ale z kolejkami walidatorów powyżej 2,2 mld USD i błędną wyceną orakli, sytuacja może szybko się zaostrzyć.”

Uwaga: 30–60bps mniej więcej odpowiada jednej czwartej ~2,8% zysku ze stakingu.

Ten rabat to zysk arbitrażowy dla każdego, kto jest gotów kupić stETH i poczekać. Obserwujemy, że rynek skutecznie przeszacował stETH, aby uwzględnić teraz wydłużony 8–10 dniowy okres odblokowania.

Dla pozostałych posiadaczy z dźwignią wybory są drastyczne. Sprzedaż stETH na rynku spot z dyskontem 0,3–0,6% oznacza zablokowanie straty na poziomie ~3–6% na pozycji 10×. Alternatywnie, mogą trzymać przez kolejkę, ponosząc ~8–10% APR na pożyczce ETH (osiągając około –5% na kapitale w ciągu 10 dni) i modlić się, aby kolejka się wyczyściła. Żadna opcja nie jest przyjemna.

Jak zauważył Bitget, było to „około 50% ujemne APY” na podstawie 14-dniowej dla 10× loopers. W efekcie, loopers wliczają kolejne potencjalne odłączenie, jeśli pozostaną zablokowane.

Kluczowe spostrzeżenia i perspektywy

Peg stETH może szybko się złamać, gdy płynność wysycha. Nawet przy głębokim TVL Lido i wsparciu Curve, duże pozycje lewarowane oznaczają ograniczoną elastyczność w czasie rzeczywistym. Gdy zbyt wielu stakerów wychodzi lub wieloryby przenoszą aktywa, peg się ślizga, dopóki warunki się nie ustabilizują.

Rekursywne pętle stakowania działają tylko wtedy, gdy stopy pożyczek ETH pozostają poniżej zysków z stakowania. Gdy stopy gwałtownie rosną, te pętle przechodzą na ujemne oprocentowanie. Zespół ds. ryzyka Aave i Lido ostrzegli uczestników, aby zmniejszyli ekspozycję:

„stETH loopers są teraz nieopłacalne, więc zacznij de-lewarować”

Do 24 lipca oznaki ożywienia były już widoczne.

„stETH depeg już spadł do 0,17%. Dziękuję za wolne rynki i arbitraż,” opublikował @Jrag0x. „To powinno spowolnić wzrost kolejki wyjściowej. Następnym razem, pomyśl trochę, zanim spanikujesz nad wątkami ‘Staking Withdrawal Death Loop’.”

Ale optymizm był krótkotrwały. Do 27 lipca pojawiły się nowe obawy dotyczące nadchodzącej zmienności:

„Lido stETH wydaje się przywrócić swój peg do <0,1%, a kolejka walidatorów spadła z 20 dni z powrotem do 8,” zauważył @catwychan. „Ale to nie koniec... nadchodzą kolejne wypłaty z Aave — nie tylko od Justina Suna. To nie jest bezpieczny czas na pozycje lewarowane ETH.”

Podstawy stETH pozostają solidne, ale ten epizod podkreśla, jak kruche mogą stać się struktury stakingu z dźwignią. Spodziewaj się większej kontroli nad ryzykiem pętli i wyjściami walidatorów w przyszłości.