คิวการออกของผู้ตรวจสอบ Ethereum ถึงจุดสูงสุดใหม่ท่ามกลางการพุ่งขึ้นของราคา

วิธีที่ Peg ของ stETH ควรทำงาน

stETH เป็นโทเค็นการวางเดิมพันแบบ liquid ของ Lido: แต่ละ stETH ≈1 ETH ที่วางเดิมพันบน Ethereum ได้รับผลตอบแทน ~2.8% APRi ผู้ค้าใช้ประโยชน์จากส่วนลดใด ๆ โดยการซื้อ stETH และแลกเปลี่ยนบนเชนเป็น ETH (เมื่อการถอนเงินได้รับการประมวลผล) ดังนั้นการตรึงจึงคงที่ปกติ

ไซต์ของ Lido ระบุว่า ETH ที่ถูกวางเดิมพันมีมูลค่า $32.8B และมีอัตราผลตอบแทนจากการวางเดิมพันประมาณ 2.8% ในสภาวะปกติ ความสามารถในการประมวลผลที่ไม่จำกัดจะถูกจำกัดโดยอัตราการออกของผู้ตรวจสอบความถูกต้อง: Ethereum จำกัดความเร็วที่ ETH สามารถออกได้ (ปัจจุบันประมาณ 8 ETH/block) ดังนั้นหากมีคำขอไถ่ถอนมากเกินไป การถอนจะช้าลง

ในทางปฏิบัติ การสนับสนุน peg ของ stETH ส่วนใหญ่มาจากพูลของ Curve (สภาพคล่องที่มีแรงจูงใจ) และกลไกการไถ่ถอนในตัว พูล stETH–ETH ของ Curve (ที่ใหญ่ที่สุดใน Curve) มีสภาพคล่องประมาณ $1–3B (stETH และ ETH)

ยังคงอยู่ในตลาด คุณสามารถแลกเปลี่ยนได้เพียงประมาณ $100–200M+ ก่อนที่ราคาจะเคลื่อนไหว ส่วนที่เหลือของการตรึงขึ้นอยู่กับการเก็งกำไรเวลา: หาก stETH ซื้อขายที่ X% ต่ำกว่า 1:1 ผู้เก็งกำไรสามารถล็อกเงินทุนเพื่อรอการถอนออกจากเครือข่าย จับส่วนต่างนั้น ผลตอบแทนจากการเก็งกำไรนี้เป็นการ “ส่วนลด stETH ต่อการตรึง” ที่คำนวณจากความล่าช้าของคิวการออก

ตัวอย่างเช่น ส่วนลด 30 จุดฐาน (0.3%) เท่ากับผลตอบแทนรายปีประมาณ ~3% หากคิวคือ 2 วัน – เพียงพอที่จะดึงดูดผู้ซื้อ

ความตึงเครียดด้านสภาพคล่อง & คิวออกที่เพิ่มขึ้น

ในช่วงกลางเดือนกรกฎาคม 2025 คิวการออกจากการสเตกของ Ethereum ได้ระเบิดขึ้น เมื่อวันที่ 16–22 กรกฎาคม over 600,000 ETH ได้หลั่งไหลเข้าสู่คิว (เพิ่มการถอนเงิน ~$2.1B ในเวลาเพียง 6 วัน) ภายในวันที่ 25 กรกฎาคม 625k ETH ($2.3B) ถูกจัดคิว ทำให้เวลารอเพิ่มขึ้นเป็น 8–10 วัน ซึ่งเป็นเวลาที่ยาวนานที่สุดตั้งแต่ปลายปี 2023

คอขวดเช่นนี้กดดัน stETH โดยตรง ยิ่งการถอนใช้เวลานานเท่าไร ราคาการไถ่ถอนที่มีประสิทธิภาพก็จะยิ่งต่ำลง ด้วยการล็อกอัพ 10–12 วัน อัตราดอกเบี้ยแฝงจากการเก็งกำไรจะอยู่ที่ประมาณ 3% ต่อ 10 วัน (หรือประมาณ 110% ต่อปี) ดังนั้นการตรึงราคาอาจแตกได้ง่ายจนกว่าคิวจะลดลง ในทางปฏิบัติ เมื่อ stETH เริ่มซื้อขายต่ำกว่า ETH เพียงไม่กี่ในสิบ ผู้ขายก็แห่กันเข้ามา ทำให้ช่องว่างแย่ลง

การไหลออกอย่างกะทันหันนี้สะท้อนให้เห็นแนวโน้มที่กว้างขึ้นเกี่ยวกับวิธีที่ Ethereum ตอบสนองต่อการเคลื่อนไหวของเงินทุน — โดยเฉพาะในยุค ETF ดังที่เห็นได้จาก รอบการไหลของเงินทุนล่าสุดที่ขับเคลื่อนด้วย ETF การพุ่งขึ้นของ ETH ในปี 2025 ได้รับแรงหนุนจากกระแสเงินทุนไหลเข้าสูงถึงพันล้านดอลลาร์ และการเปลี่ยนแปลงของทิศทางกระแสเงินทุนอาจเป็นสัญญาณความเสี่ยงสำคัญสำหรับภาวะตึงตัวของสภาพคล่องใน DeFi

อัตราการกู้ยืมของ Aave พุ่งสูงขึ้น & การคลี่คลาย

ตัวกระตุ้นคือความตกใจด้านสภาพคล่องของ Aave นักสืบในเครือข่ายเชื่อมโยงการเพิ่มขึ้นของคิวกับการไหลออกของ ETH จำนวนมากจาก Aave – ติดตามไปยัง HTX (การแลกเปลี่ยนของ Justin Sun) ที่ถอน ETH ผ่าน Aave รายงานหนึ่งระบุว่า HTX (ถูกระบุว่าเป็น “วาฬ”) ถอน 50,600 ETH (~$181M) ในหนึ่งวัน และ 160,600 ETH ($518M) ตลอดสัปดาห์ การถอนนี้ลดปริมาณ ETH ของ Aave ทำให้อัตราการใช้และการกู้ยืม APR สูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ในบางจุดอัตราการกู้ยืม ETH ใกล้ถึง 10%

ต้นทุนการกู้ยืมที่สูงขึ้นทำลายการซื้อขายเลเวอเรจ stETH แบบคลาสสิก ผู้ที่ทำการวนซ้ำได้ฝาก stETH บน Aave เพื่อกู้ยืม ETH (ที่ ~8–10% APR) และฝากใหม่ เก็บเกี่ยวผลตอบแทนจากการสเตก ~3% ด้วยอัตราการกู้ยืมที่พุ่งสูงกว่าผลตอบแทนจากการสเตก วงจรเหล่านี้จึงกลับกลายเป็นผลตอบแทนเชิงลบ

ตามที่ Bitget รายงาน เมื่ออัตราการกู้ยืม ETH สูงถึง ~10% และผลตอบแทน stETH อยู่ที่ ~3% ผู้ที่วนซ้ำสูญเสีย ~50% ของเงินต้นของพวกเขาต่อเดือน พวกเขา "ถูกบังคับให้ไถ่ถอน stETH เพื่อลดเลเวอเรจ" โดยสรุป เมื่อคณิตศาสตร์พัง (3% เทียบกับ 10% APR) ผู้ที่วนซ้ำพยายามอย่างหนักเพื่อคลี่คลายตำแหน่ง

บทบาทของ Justin Sun

ข้อมูลบนเชนบ่งชี้ถึงการดำเนินงานของ HTX ของ Justin Sun Justin Sun ควบคุมกระเป๋าเงินที่ได้สะสมและเปลี่ยนตำแหน่ง ETH และ stETH จำนวนมาก (ตามที่ Protos และคนอื่นๆ บันทึกไว้) การโอนในช่วงกลางเดือนกรกฎาคมจาก HTX ไปยัง Binance บ่งบอกถึงการปรับสมดุลภายในหรือการเคลื่อนไหวความเสี่ยง นักวิจารณ์คริปโต (รวมถึง BlockBeats ของ Binance และคนอื่นๆ) ได้ระบุชื่อ “ปลาวาฬยักษ์” เหล่านี้ว่าเป็นสาเหตุที่เป็นไปได้ของการขาดแคลน ETH ไม่ว่า Sun จะทำกำไร เสริมสภาพคล่อง หรือจัดสรรสินทรัพย์ใหม่ ผลกระทบคือการระบาย ETH ของ Aave

ในขณะที่ Sun เองยังไม่ได้แสดงความคิดเห็นต่อสาธารณะเกี่ยวกับ stETH แต่ร่องรอยของเขาชัดเจน: การไถ่ถอนของ HTX ขับเคลื่อนเมตริกของ Aave ข้อมูลจาก Arkham Intelligence แสดงให้เห็นว่ากระเป๋าเงินที่เชื่อมโยงกับ Sun ยังคงถือครอง stETH มูลค่าประมาณ 0.5 พันล้านดอลลาร์ ณ กลางปี 2025 ดังนั้นการปลดล็อกสามารถส่งผลกระทบต่อ peg ได้อย่างมาก

ในกรณีใด ๆ ตอนนี้เน้นให้เห็นว่าการเคลื่อนไหวบนเชนของหน่วยงานเดียวสามารถกระทบต่อไดนามิกของการผูกค่าใน DeFi ได้อย่างไร — แม้ว่า Ethereum เองจะกำลังก้าวไปสู่ความแข็งแกร่งในระยะยาวก็ตาม ในความเป็นจริง ระหว่างการปฏิรูปผู้ตรวจสอบเทคโนโลยีการขยายตัวใหม่และความสนใจจากสถาบันที่ฟื้นคืน หลายคนกำลังพิจารณาอย่างจริงจังว่า Ethereum อาจพุ่งถึง $10,000.

ภาวะที่กลืนไม่เข้าคายไม่ออกของ Loopers & ผลพวง

เมื่อสถานะการวนซ้ำเริ่มถูกชำระบัญชี การล่มสลายก็เกิดขึ้น ผู้ถือหลายคนเลือกที่จะ ออกผ่านคิวของผู้ตรวจสอบ (ยอมรับการรอ 9-10 วัน) และหวังว่าจะได้มูลค่า 1:1 คนอื่น ๆ ขายทันทีในตลาดเปิดเพื่อหลีกเลี่ยงความล่าช้าของคิว ทั้งสองทางเลือกมีผลต่อการตรึง: การขายในตลาดโดยตรงเพิ่มแรงกดดันในการขาย ขยายส่วนลด ในขณะที่การส่ง stETH เข้าคิวลดการสนับสนุนสภาพคล่องบนเชน ในทางปฏิบัติ stETH ซื้อขายต่ำกว่า ETH ประมาณ 0.3-0.6% ในปลายเดือนกรกฎาคม

“เราอาจอยู่ในช่วงเริ่มต้นของวิกฤตสภาพคล่อง stETH” noted @DeFi_Hanzo บน X. “วาฬใหญ่เช่น Justin Sun และ Abraxas ดึง ETH จาก Aave ทำให้อัตราการกู้ยืมพุ่งสูงขึ้น นั่นทำให้วงจร stETH ที่มีการยกระดับถูกทำลาย ผู้ขายหลั่งไหลออกมา Curve บรรเทาผลกระทบ — แต่ด้วยคิวผู้ตรวจสอบที่มากกว่า $2.2B และการตั้งราคาผิดพลาดของ oracle สิ่งต่างๆ อาจแตกหักได้เร็ว”

หมายเหตุ: 30–60bps ตรงกับประมาณหนึ่งในสี่ของผลตอบแทนจากการสเตก ~2.8%

ส่วนลดนั้นคือกำไรจากการเก็งกำไรสำหรับใครก็ตามที่ยินดีซื้อ stETH และรอ เราสังเกตว่าตลาดได้ปรับราคา stETH ใหม่เพื่อพิจารณาการปลดล็อกที่ขยายออกไป 8–10 วัน

สำหรับผู้ถือครองที่มีเลเวอเรจที่เหลืออยู่ ตัวเลือกนั้นชัดเจน การขาย stETH ในตลาดสปอตที่ส่วนลด 0.3–0.6% หมายถึงการล็อกการขาดทุนประมาณ 3–6% ในตำแหน่ง 10× หรือพวกเขาสามารถถือผ่านคิว ทนทุกข์กับ APR ประมาณ 8–10% ในการยืม ETH ของพวกเขา (สุทธิประมาณ –5% ในหลักการในช่วง 10 วัน) และภาวนาให้คิวเคลียร์ ไม่มีตัวเลือกใดที่น่าพอใจ

ตามที่ Bitget ระบุไว้ นี่คือ “APY เชิงลบประมาณ 50%” บนพื้นฐาน 14 วันสำหรับ loopers 10× โดยปกติแล้ว loopers กำลังคาดการณ์ความเสี่ยงของการ depeg อีกครั้งหากพวกเขายังคงติดอยู่

ข้อมูลเชิงลึกที่สำคัญและแนวโน้ม

peg ของ stETH สามารถแตกได้อย่างรวดเร็วเมื่อสภาพคล่องแห้ง แม้ว่า Lido จะมี TVL ที่ลึกและการสนับสนุนจาก Curve แต่ตำแหน่งเลเวอเรจขนาดใหญ่หมายถึงความยืดหยุ่นแบบเรียลไทม์ที่จำกัด เมื่อผู้วางเดิมพันจำนวนมากเกินไปออกหรือวาฬเปลี่ยนสินทรัพย์ peg จะลื่นจนกว่าสภาพจะคงที่

ลูปการวางเดิมพันแบบวนซ้ำทำงานได้เฉพาะเมื่ออัตราการยืม ETH ต่ำกว่าอัตราผลตอบแทนจากการวางเดิมพัน เมื่ออัตราเพิ่มขึ้น ลูปเหล่านี้จะพลิกกลับไปสู่การแบกภาระเชิงลบ ทีมความเสี่ยงของ Aave และ Lido ได้เตือนผู้เข้าร่วมให้ลดการเปิดเผย:

“stETH loopers ตอนนี้ไม่มีกำไรแล้ว ดังนั้นเริ่มลดเลเวอเรจ”

ภายในวันที่ 24 กรกฎาคม สัญญาณของการฟื้นตัวก็เริ่มปรากฏให้เห็นแล้ว

“stETH depeg already down to 0.17%. ขอบคุณสำหรับตลาดเสรี & การเก็งกำไร,” posted @Jrag0x. “นี่ควรจะชะลอการเติบโตของคิวการออก ครั้งหน้า คิดสักนิดก่อนที่จะตื่นตระหนกกับเธรด ‘Staking Withdrawal Death Loop’.”

แต่ความมองโลกในแง่ดีนั้นอยู่ได้ไม่นาน เมื่อถึงวันที่ 27 กรกฎาคม ความกังวลใหม่เกี่ยวกับความผันผวนที่กำลังจะเกิดขึ้นได้ปรากฏขึ้น:

“Lido stETH ดูเหมือนจะคืนค่า peg ของมันไปที่ <0.1% และคิวของ validator ลดลงจาก 20 วันกลับไปที่ 8 วัน” กล่าวโดย @catwychan. “แต่ยังไม่จบ... การถอน Aave เพิ่มเติมกำลังจะมา — ไม่ใช่แค่จาก Justin Sun นี่ไม่ใช่เวลาที่ปลอดภัยสำหรับตำแหน่ง ETH ที่มีเลเวอเรจ”

ปัจจัยพื้นฐานของ stETH ยังคงแข็งแกร่ง แต่เหตุการณ์นี้เน้นให้เห็นว่าโครงสร้างการวางเดิมพันที่มีเลเวอเรจสามารถเปราะบางได้อย่างไร คาดว่าจะมีการตรวจสอบความเสี่ยงของลูปและการออกจากการตรวจสอบความถูกต้องมากขึ้นในอนาคต