কেন USDT পতনের উদ্বেগ বাড়ছে

ইউএসডিটি পতন উদ্বেগ তথ্য

Tether এর Q3 2025 BDO প্রত্যয়ন একটি স্থিতিশীল মুদ্রা রিজার্ভ রিপোর্ট এবং একটি বিস্তৃত বিনিয়োগ গোষ্ঠীর ত্রৈমাসিক ফাইলিং এর মধ্যে কিছু পড়ার মতো। আপনি প্রায় দুটি সত্তার স্তর অনুভব করতে পারেন — যে ইস্যুকারী প্রকৃতপক্ষে USDT মুদ্রণ করে, এবং মূল কোম্পানি যা হালকাভাবে নিয়ন্ত্রিত একটি ম্যাক্রো ফান্ডের মতো দেখায়।

দেউলিয়া ফাঁক

প্রদানকারীর সাথে শুরু করুন।

টেথার ইন্টারন্যাশনাল $174.4B ইউএসডিটি দায়ের বিপরীতে $181.2B রিজার্ভ ধারণ করে। সেই পাতলা $6.8B অতিরিক্ত যেখানে বেশিরভাগ সমালোচকরা মনোযোগ দেয়। এটি মোট সম্পদের প্রায় 2.8% এবং প্রায় 3.9% দায়, যা ঠিক সেই সংখ্যা Arthur Hayes বারবার উল্লেখ করেন।

কিন্তু মূল কোম্পানি — Tether Holdings — এ ফিরে যান এবং সুরটি সম্পূর্ণরূপে পরিবর্তিত হয়।

একীভূত ভিত্তিতে, গ্রুপটি $215B সম্পদ নিয়ন্ত্রণ করে $30B ইকুইটির সাথে, যার মধ্যে একটি চমকপ্রদ $23B সঞ্চিত আয় অন্তর্ভুক্ত। এই সঞ্চিত আয় ইস্যুকারীর প্রত্যয়নে প্রদর্শিত হয় না এবং টোকেন রিজার্ভ থেকে আইনীভাবে পৃথক, কিন্তু তারা বিদ্যমান। এবং তারা একাধিক চাপের ঘটনা শোষণ করার জন্য যথেষ্ট বড়।

ফলে আপনি দুটি সমান্তরাল স্বচ্ছলতার গল্প নিয়ে শেষ করেন:

• ইস্যুয়ারের বাস্তবতা: $174.4B দায় স্ট্যাককে সুরক্ষিত করতে $6.8B বাফার
• গ্রুপের বাস্তবতা: $215B ব্যালেন্স শীটকে সমর্থন করতে $30B ইকুইটি বেস

কোনও একক নথি এই দুটি বিশ্বকে পরিষ্কারভাবে সমন্বয় করে না, যার ফলে বিতর্কটি বারবার উঠে আসে।

টেথার দ্য সোভেরেইন ইনভেস্টর

রিজার্ভের গঠন হল যেখানে বিষয়গুলি অবাস্তব দেখাতে শুরু করে।

$112.4B মার্কিন ট্রেজারির সাথে, Tether এখন বৈশ্বিক সার্বভৌম র‍্যাঙ্কিংয়ে দক্ষিণ কোরিয়া এবং জার্মানির মধ্যে অবস্থান করছে।

এটি থেকে শুধুমাত্র Tether প্রতি মাসে প্রায় $500M, বা প্রতি বছর $6B উপার্জন করে, শুধুমাত্র ফলন থেকে।

বাকিটা যেখানে জিনিসগুলি মশলাদার হয়ে ওঠে:

• বিটকয়েনে $9.856B
• সোনায় $12.921B
• নিরাপত্তা ঋণ এবং কর্পোরেট বন্ডে ছোট লাইন

এবং সেই সোনার বরাদ্দের পরিমাণ ২০২৫ সালের তৃতীয় ত্রৈমাসিকে আরও স্পষ্ট হয়ে উঠেছিল। এর মতে Financial Times, Tether সেই ত্রৈমাসিকে বিশ্বের একক বৃহত্তম সোনা ক্রেতা ছিল — ২৬ টন ক্রয় করেছে, যা কোনো কেন্দ্রীয় ব্যাংকের চেয়েও বেশি।

একসাথে, BTC+সোনার স্লিভের মোট $22.8B — যেটি তার দেউলিয়া পরিস্থিতির উপর মানুষের মনোযোগ কেন্দ্রীভূত করে।

কেন Tether $12.9B স্বর্ণ এবং $9.9B BTC সংগ্রহ করেছে

এই রোটেশনটি কোনো খেয়ালী ক্রিপ্টো জুয়া ছিল না। এটি সুদের হারের সাথে সংযুক্ত।

ফিউচার মার্কেটগুলি আশা করে যে ফেড ২০২৫ সালের শেষ পর্যন্ত সুদের হার কমাবে — শুধুমাত্র ডিসেম্বরের বৈঠকেই ২৫ বেসিস পয়েন্ট কমানোর ৮৭.৪% সম্ভাবনা রয়েছে। নিম্ন হার মানে ট্রেজারি থেকে নিম্ন আয়, যা টেথারের প্রধান নগদ মেশিন।

তাই কোম্পানিটি এমন সম্পদের দিকে ঝুঁকেছে যা কিছু অপ্রাসঙ্গিক উৎপাদন করতে পারে। সোনা একটি ম্যাক্রো শক অ্যাবজর্বারের মতো কাজ করে। বিটকয়েন বিটকয়েনের মতো আচরণ করে — অস্থির, কখনও কখনও উজ্জ্বল, মাঝে মাঝে নির্মম।

এবং এখানে অস্বস্তিকর অংশটি হল: এই পরিবর্তনটি ইস্যুয়ারের স্তরের বাফারে সরাসরি মার্ক-টু-মার্কেট অস্থিরতা প্রবর্তন করে। ট্রেজারিগুলি প্রায় প্রতিদিনই নড়াচড়া করে না। BTC এবং সোনা ক্রমাগত নড়াচড়া করে।

এবং এটি তাত্ত্বিক নয় — tether-এর BTC পোর্টফোলিও ইতিমধ্যে মাসে মাসে বিলিয়ন ডলার ঘুরছে। নিচের পোর্টফোলিও চার্টটি দেখায় কিভাবে এক মাসের অস্থিরতা প্রায় $2.5B কাগজে মূল্য মুছে ফেলতে পারে।

প্রত্যয়ন আসলে যা দেখায় তা হল Tether নিজেই USDT হেজ করছে না। এটি তার ব্যবসায়িক মডেল হেজ করছে।

$6.8B অতিরিক্ত রিজার্ভ কম “নিরাপত্তা কুশন” এবং বেশি “অস্থিরতা স্পঞ্জ।” যদি ঝুঁকি স্লিভ 30% কমে যায়, ইস্যুকারী প্রথমে আঘাত পায়, যখন মূল কোম্পানি তার উপরে একটি অনেক বড় — কিন্তু কাঠামোগতভাবে পৃথক — মূলধনের পুল ধরে রাখে।

হায়েস থিসিস বনাম আর্ডোইনো প্রতিরক্ষা

আর্থার হেইসের গণিত সহজ: টিথারের $২২.৮বি বিটিসি + সোনার অবস্থান ৩০% পতনে $৬.৮৪বি হারাতে পারে — ইস্যুকারীর $৬.৮বি বাফারের সাথে প্রায় অভিন্ন। কাগজে, এটি ঠেলে দেয় Tether International প্রায় -$১০০এম ইক্যুইটিতে। এটি একটি প্রযুক্তিগত দেউলিয়া, তারল্য হিমায়িত নয়, তবে এটি আত্মবিশ্বাস কাঁপানোর জন্য যথেষ্ট।

তার যুক্তি একটি সহজ ভিত্তির উপর নির্ভর করে: USDT ধারকরা শুধুমাত্র ইস্যুকারী স্তরের রিজার্ভ দাবি করতে পারে, মূল কোম্পানির মূলধন স্তূপ নয়। যদি ইস্যুকারীর বাফার অদৃশ্য হয়ে যায়, এমনকি সাময়িকভাবে, শুধুমাত্র চেহারাই রিডেম্পশন চাপ সৃষ্টি করতে পারে।

Paolo Ardoino এর সমন্বিত দৃশ্য থেকে কাউন্টার: মূল কোম্পানি $23B ধরে রাখা আয় এবং মোট প্রায় $30B ইকুইটি ধারণ করে। তার ফ্রেমিংয়ে, Tether এর আঘাত শোষণ করার জন্য যথেষ্ট মূলধন রয়েছে — শুধু Hayes যে সংকীর্ণ সত্তার উপর ফোকাস করে তার ভিতরে নয়। এটাই সেই ফাঁক যা গুরুত্বপূর্ণ।

টাকা বিদ্যমান, কিন্তু এটি স্বয়ংক্রিয়ভাবে USDT রক্ষার জন্য প্রতিশ্রুত নয়। পিতামাতা আইনি বা পরিচালনাগতভাবে বাস্তব সময়ে ইস্যুকারীকে উদ্ধার করতে পারে কিনা তা অস্পষ্ট, এবং সেই অনিশ্চয়তাই যেকোনো মন্দাকে বাড়িয়ে তোলে।

৩০% পতনের চাপ পরীক্ষা

BTC এবং স্বর্ণের ৩০% পতন Tether-এর $22.8B ঝুঁকি অংশ থেকে প্রায় $6.84B মুছে দেয় — যা ইস্যুকারীর $6.8B বাফারের প্রায় সঠিক আকার। কাগজে, এটি Tether International-কে সামান্য নেতিবাচক করে তোলে, প্রায় -$100M, যদিও মূল কোম্পানি স্বাচ্ছন্দ্যে সলভেন্ট থাকে।

এবং এখানেই আসল বিপদ রয়েছে। ক্ষতি নিজেই নয় — দৃশ্যমানতা। এখন বিটকয়েন সমস্ত প্রচলিত USDT এর 5.6% প্রতিনিধিত্ব করার সাথে সাথে, একটি দ্রুত ড্রডাউন টেথারের দৃশ্যমান কভারেজ অনুপাতকে মনস্তাত্ত্বিক 3.9% থ্রেশহোল্ডের নিচে টেনে আনে যা প্রতিষ্ঠানগুলি ট্র্যাক করে। সেই মুহূর্তে কভারেজ কমে যায়, ব্যবসায়ীরা হিসাব সংজ্ঞা নিয়ে তর্ক বন্ধ করে এবং তারল্য টানতে শুরু করে।

যদি যথেষ্ট ডেস্ক বিশ্বাস করে যে প্যারেন্ট হয়তো দ্বিধা করতে পারে — অথবা আইনি সমস্যায় পড়তে পারে — ইস্যুয়ারকে প্যাচ করতে, তাহলে শুধুমাত্র অনুভূতি থেকেই একটি রিডেম্পশন তরঙ্গ গঠিত হতে পারে। মৌলিকভাবে কিছু ভাঙে না; ভঙ্গুরতার উপস্থিতিই যথেষ্ট।

এবং সত্যি বলতে, এটি একই কাঠামোগত ভঙ্গুরতা যা আপনি $297B স্টেবলকয়েন স্ট্যাকে দেখতে পান। ব্যবসায়ীরা পেগের উপর বিশ্বাস রাখে শুধুমাত্র যতক্ষণ রিজার্ভগুলি বাস্তব দেখায়। আমরা এই গতিশীলতা ভেঙে দিয়েছি — USAT থেকে USDe এবং তারপর mUSD পর্যন্ত — এবং প্যাটার্নটি এখানে পুনরাবৃত্তি হয়: একবার রিজার্ভ চিত্র অস্পষ্ট হয়ে গেলে, আত্মবিশ্বাস প্রথমে চলে যায়।

স্থিতিশীল কয়েনে, আত্মবিশ্বাস ধীরে ধীরে ফাঁস হয় না। এটি হঠাৎ ভেঙে পড়ে।

বাহ্যিক চাপ: S&P USDT-কে ‘দুর্বল’ হিসেবে অবনমিত করেছে

এবং সেই আত্মবিশ্বাসের সমস্যা আর তাত্ত্বিক নয়।

নভেম্বরের শেষের দিকে, S&P Global USDT-কে তার সর্বনিম্ন রেটিং দিয়েছে — “5 (দুর্বল)” — একই বিষয়গুলির উল্লেখ করে: BTC অস্থিরতা, সোনার এক্সপোজার, সুরক্ষিত ঋণ, এবং ধারাবাহিক প্রকাশের ফাঁক।

তাদের ফ্রেমওয়ার্কটি তৈরি করা হয়েছিল একটি স্থিতিশীল কয়েন চাপের মধ্যে তার পেগ ধরে রাখতে পারে কিনা তা পরিমাপ করার জন্য। Tether-এর ঝুঁকিপূর্ণ সম্পদগুলি এটিকে একটি লাল পতাকায় পরিণত করেছে।

Ardoino Fires Back

পাওলো আর্দোইনো এটি এড়িয়ে যাননি।

তিনি যুক্তি দিয়েছিলেন যে রেটিং সিস্টেমটি "ঐতিহ্যবাহী অর্থনীতি" জন্য তৈরি করা হয়েছিল, এমন একটি কোম্পানির জন্য নয় যা $30B গ্রুপ ইক্যুইটি এবং কোন বিষাক্ত সম্পদ নেই। তার টুইট দ্রুত ছড়িয়ে পড়েছিল:

নাটকীয়তা সরিয়ে ফেলুন এবং বার্তাটি সহজ: S&P শুধুমাত্র ইস্যুকারী-স্তরের বাফার দেখেছিল, প্যারেন্ট-স্তরের দুর্গ নয়। কিন্তু একটি মন্দার সময় একটি "দুর্বল" লেবেল যে মানসিক ক্ষতি করে তা মুছে দেয় না।

উপসংহার

গ্রুপ স্তরে টেথার আর্থিকভাবে দৃঢ় দেখায় — $30B ইকুইটি এবং বিশাল ট্রেজারি আয় — কিন্তু ইস্যুকারী এখনও একটি পাতলা $6.8B বাফারে চলে যা 30% BTC+সোনা ড্রডাউন কাগজে মুছে ফেলতে পারে। হেইস ভঙ্গুরতা সম্পর্কে সঠিক; আর্দোইনো সঠিক যে প্যারেন্ট এটি কভার করতে পারে। ফাঁকটি হল বৈধতা, গণিত নয়।

তাহলে আসল শিক্ষা কী? টেথার কেবল তখনই ব্যর্থ হয় যদি নিয়ন্ত্রকরা ইস্যুকারীকে উদ্ধার করা থেকে প্যারেন্টকে বাধা দেয়। টেথার আপনি মডেল করতে পারেন এমন প্রতিটি মূল্য পতনে টিকে থাকে। আসল বাজি: এটি ওয়াশিংটনের কৌতূহল থেকে বেঁচে থাকে কিনা।