Криптоинвестиции Vanguard

«Цифровой Labubu» Тезис

11–12 декабря 2025 года, John Ameriks, глобальный руководитель отдела количественного акционерного капитала Vanguard, сделал замечание, которое прорезало институциональные финансы: если токенизация не станет значимой, ему трудно видеть в Bitcoin что-то большее, чем «цифровой Labubu».

Фраза прозвучала пренебрежительно. Это было не так. Америкс не высмеивал Биткойн — он классифицировал его. В рамках традиционной модели оценки активов Биткойн является непродуктивным активом. Нет дивидендов. Нет купонов. Нет денежных потоков для дисконтирования. Стоимость зависит от дефицита и будущего спроса, а не от текущего выпуска. Это стандартный количественный взгляд, даже если он раздражает криптоинвесторов.

Токенизация является запасным выходом в его модели. Если блокчейны станут основной инфраструктурой для расчетов и обеспечения реальных активов, роль Биткоина изменится с дефицитного объекта на финансовый хребет. Без этого изменения, утверждает Америкс, Биткоин останется спекулятивным.

Это формулировка имеет значение — потому что она напрямую сталкивается с тем, что Vanguard действительно владеет.

Обновление политики Vanguard

Чтобы понять, почему решение Vanguard имело такое значение, полезно понять, кого на самом деле обслуживает Vanguard.

Как отметил Фред Крюгер в то время, Vanguard — это не просто еще один управляющий активами, конкурирующий с BlackRock на границах — он доминирует в пенсионных счетах США, индексных паевых фондах и прямых инвестициях для потребителей. Это место по умолчанию для долгосрочного капитала среднего класса. Поэтому, когда Vanguard открывает дверь для Bitcoin ETF, даже неохотно, это меняет то, кто может получить доступ к криптовалюте — не трейдеры, а вкладчики.

2 декабря 2025 года Vanguard тихо сделал то, что почти два года отказывался делать. Он открыл свою розничную брокерскую платформу для спотовых Bitcoin и Ethereum ETF. Без ребрендинга. Без философского разворота. Просто обновление политики, которое фактически завершило заморозку, введенную в январе 2024 года, когда Vanguard заблокировал сторонние крипто ETF и паевые инвестиционные фонды, несмотря на полное одобрение регуляторов и растущее институциональное участие.

Время — это подсказка.

Этот разворот произошел всего за десять дней до того, как Джон Америкс выступил публично с фразой «цифровая Labubu». Это означает, что решение не было вызвано внезапным изменением в том, как руководство Vanguard думает о Bitcoin. Компания уже решила — внутренне — что отказ в доступе больше не имеет смысла. Публичный скептицизм продолжался. Операционная реальность изменилась.

Этот разрыв имеет значение. Собственные материалы Vanguard все еще оборачивают криптовалюту в отказ от ответственности и предостережения. Тем не менее, клиенты теперь могут торговать IBIT, спотовым Bitcoin ETF от BlackRock, FBTC от Fidelity и другими одобренными продуктами непосредственно через платформу Vanguard. Это не было одобрением. Это было признанием того, что стену стало непрактично поддерживать.

Давление клиентов сделало своё дело. Vanguard управляет активами на сумму около $11 триллионов, распределенными по миллионам розничных счетов и консультационных отношений. К концу 2025 года значительная часть этих клиентов либо хотела получить доступ к криптовалютам, либо открыто рассматривала платформы, которые уже предлагали его. Fidelity, Schwab и другие были рады помочь. Реакция #BoycottVanguard после запрета 2024 года не была шумом. Это проявилось в переводах счетов и жалобах консультантов.

Итак, произошел разворот.

Оперативный прагматизм

Отмена 2 декабря 2025 года не была идеологической. Руководство Vanguard не смягчило свое мнение о Bitcoin, и скептицизм Америкса не исчез после того, как ворота снова открылись. Изменилась ситуация с давлением. Противоречие стало невозможно управлять.

Vanguard блокировал доступ клиентов к спотовым крипто ETF, в то время как держал почти $10 миллиардов в акциях, связанных с криптовалютой, через MicroStrategy и Coinbase. С точки зрения клиента и консультанта, эта позиция была неустойчивой. Ограничение доступа при косвенном получении прибыли создавало трения — жалобы, переводы и утечка клиентов на платформы, которые позволяли клиентам решать самим.

Разрешение ETF не было поддержкой. Это был контроль ущерба. Vanguard не изменил свои убеждения. Он признал, что отказ в доступе больше не соответствовал тому, что его собственный портфель уже отражал.

В тот же период, когда Vanguard пересматривал свою позицию по криптовалютам, капитал агрессивно вливался в его основные продукты. ETF Vanguard на S&P 500 демонстрировал одну из самых сильных серий притока за последние годы, с добавлением десятков миллиардов за один месяц, а притоки с начала года шли к рекорду. Это была не компания, сталкивающаяся с выводами или маржинальными клиентами — она поглощала устойчивый спрос от долгосрочных инвесторов в больших масштабах. На этом фоне поддержание искусственных ограничений в одном углу платформы становилось труднее оправдать.

Криптопортфель Vanguard

Vanguard годами призывал к осторожности в отношении Биткойна. Если прочитать его публичные рекомендации, криптовалюта выглядит как периферийный риск, что-то, что лучше держать на расстоянии. Внутри портфеля позиция совсем другая.

С помощью индексных фондов и систематических стратегий Vanguard создал одну из крупнейших институциональных экспозиций на акции, связанные с криптовалютой, на публичных рынках. Не токены. Не ETF — по крайней мере, до декабря. Компании, чьи цены на акции движутся непосредственно вместе с самим Биткоином.

Существует еще один аспект этого воздействия, который часто упускается из виду: концентрация.

Когда Vanguard открывает доступ к криптовалютам, он не предлагает обширный рынок токенов. Он направляет спрос через узкий набор крупных, институционально приемлемых активов. С триллионами пенсионного капитала и ограниченным меню диверсификация не расширяется — потоки сжимаются. Результат предсказуем. Капитал концентрируется вокруг акций, связанных с Bitcoin, и основных инфраструктурных поставщиков, усиливая те же имена, которые уже встроены в портфели Vanguard.

Биткоин-экспозиция Strategy Inc

По состоянию на весну 2025 года Vanguard владел примерно от 19 до 20,5 миллионов акций Strategy Inc, что составляет около 8,5% компании. В несколько моментов в течение года эта доля стоила более $7 миллиардов. Она больше не ведет себя как софтверная компания в каком-либо значимом смысле. Strategy функционирует как биткоин-казначейство, транспортное средство с тикером Nasdaq.

К ноябрю 2025 года компания сообщила о владении примерно 649,870 BTC, стоимостью около $56 миллиардов на тот момент. Акции не просто следят за Bitcoin— они усиливают его. Когда BTC движется, MSTR, как правило, движется сильнее. Это означает, что индексные инвесторы Vanguard несут на себе кредитное воздействие Bitcoin, хотели они этого или нет.

Это не дискреционная ставка. Vanguard держит Strategy потому что его фонды обязаны владеть составляющими индекса по рыночной капитализации. По мере роста MSTR, воздействие следовало автоматически. Результат - структурная позиция в волатильности Bitcoin, встроенная глубоко в портфели, рекламируемые как консервативные и долгосрочные.

Экспозиция Coinbase

Coinbase добавляет другой уровень. Vanguard владел примерно 18,3 миллионами акций COIN к концу 2024 года — около 9% компании — и документы в 2025 году показали, что эта позиция увеличилась примерно на 5 миллионов акций к третьему кварталу. По ценам декабря 2025 года, доля стоила около 7 миллиардов долларов.

Трудно определить, были ли эти дополнения результатом изменений индекса или модельных портфелей. Важно то, что Vanguard является одним из крупнейших акционеров Coinbase.

В отличие от MicroStrategy, Coinbase не является прокси, построенным на механике баланса. Это бизнес, основанный на денежном потоке. Торговые комиссии, хранение, деривативы, инфраструктура. Когда активность в криптовалюте растет, Coinbase получает реальный доход. Экспозиция Vanguard здесь не теоретическая — она напрямую связана с использованием, торговлей и хранением Биткойна в больших масштабах.

Что сигнализирует портфель

В совокупности Strategy Inc и Coinbase предоставляют Vanguard примерно $10 миллиардов в акционерной экспозиции, связанной с криптовалютой, в зависимости от цен и дат подачи. Это не случайно. Это достаточно крупная сумма, чтобы колебаться вместе с циклами Биткойна и достаточно значительная, чтобы иметь значение внутри управляющего активами с капиталом более $10 триллионов.

Это не значит, что Vanguard «верит» в Биткойн. Это означает нечто более показательное. Скептицизм компании живет в цитатах и рамках. Ее экспозиция живет в портфеле.

А с портфелями, в отличие от риторики, трудно спорить.

Доходность против Дефицита

Математика Джона Америкса чиста, но неполна. Биткойн не приносит дохода — ни дивидендов, ни денежных потоков для дисконтирования — и по классическим правилам финансов это имеет значение. Там, где структура ломается, это в том, что «нет дохода» считается «нет полезности». Собственный портфель Vanguard показывает этот разрыв. Полезность биткойна выражается на один уровень выше, через компании, которые монетизируют его активность.

Coinbase превращает торговлю и хранение в реальные доходы. MicroStrategy превращает дефицит Bitcoin в рычаги баланса. Доходность не существует на уровне протокола — но она появляется в акциях, которые Vanguard уже владеет.

Заключение

Действия Vanguard указывают на простую ставку. Биткоину не нужна доходность, чтобы иметь значение — ему просто нужно оставаться ликвидным, дефицитным и достаточно полезным, чтобы учреждения продолжали строить вокруг него бизнес. Эта вера уже заложена в миллиарды долларов, связанных с доходами Coinbase и балансом Strategy.

Реверс ETF 2 декабря 2025 года был не о вере. Он был о трении.

Блокирование доступа при косвенном извлечении прибыли стало невыносимым, поэтому Vanguard отошел в сторону и позволил клиентам выбирать.

Настоящая ставка заключается не в теории токенизации или дебатах по оценке. Она в том, что Bitcoin останется структурно актуальным достаточно долго, чтобы его полное игнорирование стало невозможным.

Следите за воздействием. Игнорируйте метафоры.