Hàng đợi thoát của người xác thực Ethereum đạt mức cao nhất mọi thời đại giữa lúc giá tăng vọt

Cách Peg của stETH được cho là hoạt động

stETH là token staking thanh khoản của Lido: mỗi stETH ≈1 ETH được staking trên Ethereum, kiếm được ~2.8% APRi. Các nhà giao dịch kinh doanh chênh lệch giá bất kỳ mức chiết khấu nào bằng cách mua stETH và đổi nó trên chuỗi lấy ETH (một khi rút tiền được xử lý), vì vậy tỷ giá thường duy trì chặt chẽ.

Trang web của Lido ghi nhận $32.8B ETH đã được stake và APR staking khoảng 2.8%. Trong điều kiện bình thường, thông lượng không giới hạn chỉ bị giới hạn bởi tốc độ thoát của trình xác thực: Ethereum giới hạn tốc độ thoát ETH (hiện tại khoảng 8 ETH/block), vì vậy nếu có quá nhiều yêu cầu rút tiền xếp hàng, việc rút tiền sẽ chậm lại.

Trên thực tế, hầu hết hỗ trợ chốt stETH đến từ pool Curve (thanh khoản khuyến khích) và cơ chế đổi trả tích hợp. Pool stETH–ETH của Curve (lớn nhất trên Curve) có thanh khoản khoảng 1–3 tỷ đô la (stETH và ETH).

Tuy nhiên, trên thị trường bạn chỉ có thể hoán đổi khoảng $100–200M+ trước khi làm di chuyển giá. Phần còn lại của chốt giá phụ thuộc vào chênh lệch thời gian: nếu stETH giao dịch ở mức X% dưới 1:1, các nhà kinh doanh chênh lệch giá có thể khóa vốn để chờ unstake trên chuỗi, nắm bắt mức chênh lệch đó. Lợi suất chênh lệch này về cơ bản là “stETH giảm giá so với chốt” được tính toán so với độ trễ hàng đợi thoát.

Ví dụ, chiết khấu 30 điểm cơ bản (0,3%) xấp xỉ bằng ~3% lợi nhuận hàng năm nếu hàng đợi là 2 ngày – đủ để thu hút người mua.

Căng thẳng thanh khoản & Hàng đợi thoát tăng cao

Vào giữa tháng 7 năm 2025, hàng đợi thoát staking Ethereum đã bùng nổ. Vào ngày 16–22 tháng 7, hơn 600,000 ETH tràn vào hàng đợi (thêm khoảng 2,1 tỷ đô la rút tiền chỉ trong 6 ngày). Đến ngày 25 tháng 7, 625k ETH (2,3 tỷ đô la) đã được xếp hàng, đẩy thời gian chờ đợi lên 8–10 ngày – lâu nhất kể từ cuối năm 2023.

Một nút thắt như vậy gây áp lực trực tiếp lên stETH. Thời gian rút tiền càng lâu, giá quy đổi hiệu quả của nó càng thấp. Với thời gian khóa 10–12 ngày, chênh lệch lãi suất ngụ ý trở thành ~3% mỗi 10 ngày (hoặc ~110% hàng năm), vì vậy tỷ giá có thể dễ dàng phá vỡ cho đến khi hàng đợi thu nhỏ lại. Trên thực tế, khi stETH bắt đầu giao dịch thấp hơn ETH vài phần mười, người bán đã đổ vào, làm trầm trọng thêm khoảng cách.

Những dòng tiền rút ra đột ngột này phản ánh xu hướng lớn hơn về cách Ethereum phản ứng với dòng vốn — đặc biệt trong thời đại ETF. Như đã thấy trong các chu kỳ dòng tiền ETF gần đây, đợt tăng giá ETH năm 2025 được thúc đẩy bởi hàng tỷ USD dòng vào, và bất kỳ sự đảo chiều nào cũng có thể là tín hiệu rủi ro cho khủng hoảng thanh khoản trong DeFi.

Tăng đột biến lãi suất vay Aave & sự giải phóng

Ngòi nổ là một cú sốc thanh khoản Aave. Các nhà điều tra trên chuỗi đã liên kết sự gia tăng hàng đợi với một lượng lớn dòng chảy ra ETH từ Aave – được truy vết đến HTX (sàn giao dịch của Justin Sun) rút ETH qua Aave. Một báo cáo ghi nhận rằng HTX (được gắn nhãn là “cá voi”) đã rút 50.600 ETH (~181 triệu USD) trong một ngày, và 160.600 ETH (518 triệu USD) trong tuần. Việc rút này đã cắt giảm nguồn cung ETH của Aave, đẩy tỷ lệ sử dụng và lãi suất vay APR tăng mạnh. Tại một thời điểm, lãi suất vay ETH APR gần 10%.

Chi phí vay cao hơn đã phá hủy giao dịch đòn bẩy stETH cổ điển. Những người lặp lại đã gửi stETH trên Aave để vay ETH (với ~8–10% APR) và gửi lại, bỏ túi lợi suất staking ~3%. Với lãi suất vay tăng vọt trên lợi suất staking, những vòng lặp này đã chuyển sang lợi suất âm.

Theo báo cáo của Bitget, khi lãi suất vay ETH đạt ~10% và lợi suất stETH là ~3%, những người lặp lại đã mất ~50% vốn gốc hàng tháng. Họ "buộc phải đổi stETH để giảm đòn bẩy". Tóm lại, khi toán học bị phá vỡ (3% so với 10% APR), những người lặp lại đã vội vàng tháo gỡ vị thế.

Vai trò của Justin Sun

Dữ liệu on-chain liên quan đến hoạt động của HTX của Justin Sun. Justin Sun kiểm soát các ví đã tích lũy và chuyển đổi các vị trí ETH và stETH lớn (như Protos và những người khác đã ghi nhận). Các chuyển khoản giữa tháng 7 từ HTX đến Binance gợi ý một sự cân bằng nội bộ hoặc động thái rủi ro. Các nhà bình luận crypto (bao gồm BlockBeats của Binance và những người khác) đã công khai gọi những "cá voi khổng lồ" này là nguyên nhân có khả năng gây ra tình trạng thiếu hụt ETH. Dù Sun đang thu lợi nhuận, củng cố thanh khoản, hay tái phân bổ tài sản, hiệu ứng là làm cạn kiệt ETH của Aave.

Trong khi bản thân Sun chưa bình luận công khai về stETH, dấu chân của ông rõ ràng: các khoản đổi của HTX đã thúc đẩy các chỉ số của Aave. Đáng chú ý, dữ liệu từ Arkham Intelligence cho thấy các ví liên kết với Sun vẫn giữ khoảng ~0.5 tỷ đô la trong stETH tính đến giữa năm 2025, vì vậy việc tháo gỡ có thể ảnh hưởng mạnh đến tỷ giá.

Trong bất kỳ trường hợp nào, tập này nhấn mạnh cách mà các động thái trên chuỗi của một thực thể duy nhất có thể làm rung chuyển động lực peg DeFi — ngay cả khi bản thân Ethereum đang xây dựng hướng tới sức mạnh dài hạn. Thực tế, giữa các cải cách trình xác thực, công nghệ mở rộng mới và sự quan tâm của tổ chức được đổi mới, nhiều người hiện đang nghiêm túc xem xét liệu Ethereum có thể đạt $10K.

Tình Thế Tiến Thoái Lưỡng Nan của Loopers & Hậu Quả

Khi các vị trí vòng lặp bắt đầu thanh lý, một chuỗi sự kiện đã xảy ra. Nhiều người nắm giữ đã chọn thoát qua hàng đợi của trình xác thực (chấp nhận chờ đợi 9–10 ngày) và hy vọng giá trị 1:1. Những người khác bán ngay lập tức trên các thị trường mở để tránh sự chậm trễ của hàng đợi. Cả hai lựa chọn đều ảnh hưởng đến tỷ giá: bán trên thị trường trực tiếp làm tăng áp lực bán, mở rộng mức chiết khấu, trong khi đưa stETH vào hàng đợi làm giảm hỗ trợ thanh khoản trên chuỗi. Trong thực tế, stETH đã giao dịch ~0.3–0.6% dưới ETH vào cuối tháng Bảy.

“Chúng ta có thể đang ở giai đoạn đầu của cuộc khủng hoảng thanh khoản stETH,” ghi nhận @DeFi_Hanzo trên X. “Những cá voi lớn như Justin Sun và Abraxas đã rút ETH từ Aave, đẩy lãi suất vay lên cao. Điều đó đã giết chết các vòng lặp stETH có đòn bẩy. Người bán tràn ngập ra ngoài, Curve đã làm dịu cú sốc — nhưng với hàng đợi trình xác thực trên $2.2B và định giá sai của oracle, mọi thứ có thể đứt gãy nhanh chóng.”

Lưu ý: 30–60bps xấp xỉ bằng một phần tư của lợi suất staking ~2.8%.

Khoản chiết khấu đó là lợi nhuận chênh lệch giá cho bất kỳ ai sẵn sàng mua stETH và chờ đợi. Chúng tôi quan sát thấy rằng thị trường đã định giá lại stETH để tính đến thời gian mở khóa 8–10 ngày hiện đã được kéo dài.

Đối với những người nắm giữ có đòn bẩy còn lại, các lựa chọn rất rõ ràng. Bán stETH trên thị trường giao ngay với mức chiết khấu 0,3–0,6% có nghĩa là chốt lỗ khoảng 3–6% trên vị thế 10×. Ngoài ra, họ có thể giữ qua hàng đợi, chịu ~8–10% APR trên khoản vay ETH của họ (thu về khoảng –5% trên số vốn gốc trong 10 ngày) và cầu nguyện hàng đợi được giải quyết. Không có lựa chọn nào là dễ chịu.

Như Bitget đã lưu ý, đây là “một APY âm khoảng 50%” trên cơ sở 14 ngày cho 10× loopers. Thực tế, loopers đang dự đoán một khả năng depeg khác nếu họ bị kẹt lại.

Những hiểu biết chính & Triển vọng

Peg của stETH có thể bị phá vỡ nhanh chóng khi thanh khoản cạn kiệt. Ngay cả với TVL sâu của Lido và sự hỗ trợ của Curve, các vị thế đòn bẩy lớn có nghĩa là khả năng linh hoạt thời gian thực bị hạn chế. Khi quá nhiều người staking thoát ra hoặc cá voi chuyển tài sản, peg trượt cho đến khi điều kiện ổn định.

Các vòng lặp staking đệ quy chỉ hoạt động khi lãi suất vay ETH duy trì dưới lợi suất staking. Khi lãi suất tăng đột biến, các vòng lặp này chuyển sang mang lại lợi nhuận âm. Đội ngũ quản lý rủi ro của Aave và Lido đã cảnh báo người tham gia giảm thiểu sự tiếp xúc:

“stETH loopers hiện không có lợi nhuận, vì vậy hãy bắt đầu giảm đòn bẩy”

Đến ngày 24 tháng 7, các dấu hiệu phục hồi đã rõ ràng.

“stETH depeg đã giảm xuống còn 0,17%. Cảm ơn thị trường tự do & chênh lệch giá,” đã đăng @Jrag0x. “Điều này nên làm chậm lại sự tăng trưởng của hàng đợi thoát. Lần sau, hãy suy nghĩ một chút trước khi hoảng sợ về các chủ đề ‘Vòng lặp Tử vong Rút tiền Staking’.”

Nhưng sự lạc quan không kéo dài. Đến ngày 27 tháng 7, những lo ngại mới đã xuất hiện về sự biến động sắp tới:

“Lido stETH dường như đã khôi phục lại mức neo của nó xuống dưới 0,1%, và hàng đợi trình xác thực giảm từ 20 ngày xuống còn 8,” noted @catwychan. “Nhưng chưa kết thúc... nhiều khoản rút Aave đang đến — không chỉ từ Justin Sun. Đây không phải là thời điểm an toàn cho các vị trí ETH có đòn bẩy.”

Các yếu tố cơ bản của stETH vẫn ổn định, nhưng sự kiện này làm nổi bật sự mong manh của các cấu trúc staking có đòn bẩy. Dự kiến sẽ có nhiều sự giám sát hơn về rủi ro vòng lặp và việc rút lui của người xác thực trong tương lai.