Antrian Keluar Validator Ethereum Mencapai Tertinggi Sepanjang Masa di Tengah Lonjakan Harga

Bagaimana Peg stETH Seharusnya Bekerja

stETH adalah token staking likuid Lido: setiap stETH ≈1 ETH yang di-stake di Ethereum, menghasilkan ~2.8% APRi. Pedagang melakukan arbitrase pada setiap diskon dengan membeli stETH dan menukarkannya di on-chain untuk ETH (setelah penarikan diproses), sehingga patokan biasanya tetap ketat.

Situs Lido mencatat $32.8B ETH yang di-stake dan ~2.8% APR staking. Dalam kondisi normal, throughput tidak terbatas hanya dibatasi oleh tingkat keluar validator: Ethereum membatasi seberapa cepat ETH dapat keluar (saat ini ~8 ETH/blok), jadi jika terlalu banyak permintaan penebusan yang mengantre, penarikan melambat.

Dalam praktiknya, sebagian besar dukungan peg stETH berasal dari pool Curve (likuiditas yang diberi insentif) dan mekanisme penebusan bawaan. Pool stETH–ETH Curve (yang terbesar di Curve) memiliki likuiditas sekitar $1–3B (stETH dan ETH).

Tetap saja, di pasar Anda hanya dapat menukar sekitar $100–200M+ sebelum menggerakkan harga. Sisanya dari patokan bergantung pada arbitrase waktu: jika stETH diperdagangkan pada X% di bawah 1:1, arbitrase dapat mengunci modal untuk menunggu unstake on-chain, menangkap selisih tersebut. Hasil arbitrase ini pada dasarnya adalah "diskon stETH terhadap patokan" yang diperhitungkan terhadap penundaan antrean keluar.

Misalnya, diskon 30 basis poin (0,3%) kira-kira setara dengan ~3% pengembalian tahunan jika antrean adalah 2 hari – cukup untuk menarik pembeli.

Ketegangan Likuiditas & Antrian Keluar yang Meningkat

Pada pertengahan Juli 2025, antrean keluar staking Ethereum meledak. Pada 16–22 Juli, lebih dari 600.000 ETH membanjiri antrean (menambahkan ~$2,1B penarikan hanya dalam 6 hari). Pada 25 Juli, 625k ETH ($2,3B) telah dalam antrean, mendorong waktu tunggu menjadi 8–10 hari – yang terpanjang sejak akhir 2023.

Kemacetan seperti itu secara langsung menekan stETH. Semakin lama penarikan, semakin rendah harga tebus efektifnya. Dengan masa penguncian 10–12 hari, arbitrase suku bunga tersirat menjadi ~3% per 10 hari (atau ~110% per tahun), sehingga patokan dapat dengan mudah pecah sampai antrian menyusut. Dalam praktiknya, begitu stETH mulai diperdagangkan beberapa persepuluh di bawah ETH, penjual berbondong-bondong masuk, memperburuk kesenjangan.

Arus keluar mendadak ini mencerminkan tren yang lebih luas tentang bagaimana Ethereum merespons pergerakan modal—terutama di era ETF. Seperti yang terlihat dalam siklus arus dana berbasis ETF terbaru, reli ETH tahun 2025 didorong oleh miliaran dolar masuk, dan pembalikan arus dapat menjadi pemicu risiko utama bagi tekanan likuiditas di DeFi.

Lonjakan Suku Bunga Pinjaman Aave & Pembalikan

Pemicu adalah kejutan likuiditas Aave. Penyelidik on-chain mengaitkan lonjakan antrian dengan besar aliran keluar ETH dari Aave – dilacak ke HTX (bursa Justin Sun) menarik ETH melalui Aave. Satu laporan mencatat bahwa HTX (dilabeli sebagai “paus”) menarik 50,600 ETH (~$181M) dalam satu hari, dan 160,600 ETH ($518M) selama seminggu. Penarikan ini mengurangi pasokan ETH Aave, mengirimkan pemanfaatan dan pinjaman APR naik tajam. Pada satu titik pinjaman APR ETH mendekati 10%.

Biaya pinjaman yang lebih tinggi menghancurkan perdagangan leverage stETH klasik. Pelaku loop menyetor stETH di Aave untuk meminjam ETH (dengan ~8–10% APR) dan menyetorkan kembali, mendapatkan hasil staking ~3%. Dengan tingkat pinjaman melonjak di atas hasil staking, loop ini berbalik menjadi hasil negatif.

Seperti yang dilaporkan Bitget, begitu tingkat pinjaman ETH mencapai ~10% dan hasil stETH ~3%, pelaku looping kehilangan ~50% dari pokok mereka setiap bulan. Mereka "terpaksa menebus stETH untuk mengurangi leverage". Singkatnya, begitu perhitungan tidak seimbang (3% vs 10% APR), pelaku looping berebut untuk membongkar posisi.

Peran Justin Sun

Data on-chain menunjukkan operasi HTX Justin Sun. Justin Sun mengendalikan dompet yang telah mengumpulkan dan menggeser posisi ETH dan stETH besar (seperti yang didokumentasikan oleh Protos dan lainnya). Transfer pertengahan Juli dari HTX ke Binance menunjukkan rebalance internal atau langkah risiko. Komentator kripto (termasuk BlockBeats Binance dan lainnya) secara eksplisit menyebutkan "paus raksasa" ini sebagai kemungkinan penyebab krisis ETH. Apakah Sun mengambil keuntungan, memperkuat likuiditas, atau mengalokasikan kembali aset, efeknya adalah menguras ETH Aave.

Sementara Sun sendiri belum berkomentar secara publik tentang stETH, jejaknya jelas: penebusan HTX mendorong metrik Aave. Terutama, data Arkham Intelligence menunjukkan dompet terkait Sun masih memegang ~$0.5B dalam stETH pada pertengahan 2025, jadi pembongkaran dapat secara dramatis mempengaruhi patokan.

Dalam hal apa pun, episode ini menggarisbawahi bagaimana pergerakan on-chain dari satu entitas dapat mengguncang dinamika peg DeFi — bahkan ketika Ethereum sendiri membangun kekuatan jangka panjang. Faktanya, antara reformasi validator, teknologi penskalaan baru, dan minat institusional yang diperbarui, banyak yang sekarang serius mempertimbangkan apakah Ethereum bisa mencapai $10.000.

Dilema & Dampak Loopers

Setelah posisi loop mulai dilikuidasi, terjadi kaskade. Banyak pemegang memilih untuk keluar melalui antrean validator (menerima waktu tunggu 9–10 hari) dan berharap untuk nilai 1:1. Yang lain menjual segera di pasar terbuka untuk menghindari penundaan antrean. Kedua pilihan mempengaruhi patokan: menjual di pasar langsung menambah tekanan jual, memperlebar diskon, sementara mengarahkan stETH ke dalam antrean mengurangi dukungan likuiditas on-chain. Dalam praktiknya, stETH diperdagangkan ~0.3–0.6% di bawah ETH pada akhir Juli.

“Kita mungkin berada di tahap awal krisis likuiditas stETH,” dicatat @DeFi_Hanzo di X. “Paus besar seperti Justin Sun dan Abraxas menarik ETH dari Aave, meningkatkan tingkat pinjaman. Itu membunuh loop stETH yang diungkit. Penjual membanjiri keluar, Curve melembutkan pukulan — tetapi dengan antrean validator lebih dari $2.2B dan salah harga oracle, semuanya bisa pecah dengan cepat.”

Catatan: 30–60bps kira-kira cocok dengan seperempat dari hasil staking ~2.8%.

Diskon itu adalah keuntungan arbitrase bagi siapa pun yang bersedia membeli stETH dan menunggu. Kami mengamati bahwa pasar secara efektif telah menetapkan harga ulang stETH untuk memperhitungkan pembukaan kunci 8–10 hari yang sekarang diperpanjang.

Untuk pemegang leverage yang tersisa, pilihannya sangat jelas. Menjual stETH di pasar spot dengan diskon 0,3–0,6% berarti mengunci kerugian sekitar 3–6% pada posisi 10×. Sebagai alternatif, mereka dapat menahan melalui antrean, menderita ~8–10% APR pada pinjaman ETH mereka (menghasilkan sekitar –5% pada pokok selama 10 hari), dan berharap antrean bersih. Tidak ada pilihan yang menyenangkan.

Seperti yang dicatat oleh Bitget, ini adalah "sekitar 50% APY negatif" pada basis 14 hari untuk 10× loopers. Pada dasarnya, loopers sedang memperhitungkan potensi depeg lain jika mereka tetap terjebak.

Wawasan Utama & Prospek

Peg stETH dapat rusak dengan cepat ketika likuiditas mengering. Bahkan dengan TVL Lido yang dalam dan dukungan Curve, posisi leverage besar berarti fleksibilitas waktu nyata terbatas. Ketika terlalu banyak staker keluar atau paus mengalihkan aset, peg tergelincir sampai kondisi stabil.

Looping staking rekursif hanya berfungsi ketika tingkat pinjaman ETH tetap di bawah hasil staking. Begitu tingkat melonjak, loop ini berbalik menjadi beban negatif. Tim risiko Aave dan Lido telah memperingatkan peserta untuk mengurangi eksposur:

“stETH loopers sekarang tidak menguntungkan, jadi mulai mengurangi leverage”

Pada 24 Juli, tanda-tanda pemulihan sudah terlihat.

“stETH depeg sudah turun menjadi 0.17%. Terima kasih untuk pasar bebas & arbitrase,” posted @Jrag0x. “Ini seharusnya memperlambat pertumbuhan antrean keluar. Lain kali, pikirkan sedikit sebelum panik atas thread ‘Staking Withdrawal Death Loop’.”

Namun optimisme itu berumur pendek. Pada 27 Juli, kekhawatiran baru muncul tentang volatilitas yang akan datang:

“Lido stETH tampaknya memulihkan patokannya ke <0,1%, dan antrean validator turun dari 20 hari kembali ke 8,” dicatat @catwychan. “Tapi ini belum berakhir... lebih banyak penarikan Aave akan datang — tidak hanya dari Justin Sun. Ini bukan waktu yang aman untuk posisi ETH dengan leverage.”

Fundamental stETH tetap kuat, tetapi episode ini menyoroti betapa rapuhnya struktur staking dengan leverage. Harapkan lebih banyak pengawasan terhadap risiko loop dan keluarnya validator ke depan.